Runoff commanding heights Detail decides success or failure
The commanding heights of
the details determine success or failure
一、兩個(gè)矛盾
2023年已過半，基于今年鋁基本面變化及盤面走勢(shì)，有兩個(gè)市場(chǎng)較為關(guān)心的矛盾一直未被解決：
其一，表需強(qiáng)與開工弱；今年上半年表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)超過5%，在歷史數(shù)據(jù)來看也是非常亮眼的表現(xiàn)，而下游開工率的表現(xiàn)則大相徑庭，2023年鋁加工龍頭企業(yè)開工率維持歷史低位運(yùn)行，甚至低于受疫情影響最大的2022年，包括我們深入下游企業(yè)調(diào)研得到的反饋也多數(shù)偏向悲觀；
其二，自6月下旬云南超預(yù)期復(fù)產(chǎn)以來，市場(chǎng)對(duì)于下半年國內(nèi)原鋁供需走向過剩的預(yù)期逐漸趨向一致，但盤面表現(xiàn)異常堅(jiān)挺，并未出現(xiàn)明顯的下跌趨勢(shì)。
二、真實(shí)需求到底好不好？
1.高鋁水改變庫存結(jié)構(gòu)，造就高表需
隨著鋁行業(yè)一體化發(fā)展程度的加深，今年鋁水比例來到了歷史高位，鋁廠鑄錠量減少，導(dǎo)致鋁錠社會(huì)庫存在旺季快速去庫后來到了絕對(duì)低位，從而倒推得到了較高的表觀消費(fèi)；
高鋁水改變了鋁產(chǎn)業(yè)的庫存結(jié)構(gòu)：今年上半年庫存壓力從中游冶煉端轉(zhuǎn)移至了下游加工端，表現(xiàn)為“低鋁錠而高鋁棒”的庫存結(jié)構(gòu)，在下游持續(xù)高庫存壓縮生產(chǎn)利潤(rùn)的壓力下，負(fù)反饋開始加速，倒閉下游減產(chǎn)或主動(dòng)去庫，但當(dāng)前棒廠廠內(nèi)庫存仍在高位，下游壓力仍存；
當(dāng)前市場(chǎng)上可跟蹤的顯性庫存以鋁錠和鋁棒為主，而鋁板帶、鋁箔等其他形式的加工材則鮮有數(shù)據(jù)跟蹤，疊加隱形庫存未被統(tǒng)計(jì)，真實(shí)的終端需求大概率低于表觀需求；
2.下游規(guī)模擴(kuò)張
2023年上半年高表需與低開工之間的矛盾，市場(chǎng)上比較合理的解釋之一為，下游規(guī)模擴(kuò)張，整體需求量并不差，但由于參與者增多，導(dǎo)致單體企業(yè)感覺不佳，開工也維持低位，通過一些數(shù)據(jù)我們來映證此解釋：
從下圖可以看出，今年上半年鋁材產(chǎn)量確實(shí)維持較快增長(zhǎng)，1-6月累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)22.48%，分項(xiàng)來看，主要由鋁棒及板帶箔貢獻(xiàn)，從建成產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，2023年上半年確實(shí)有明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張，其中鋁棒產(chǎn)能增長(zhǎng)4.67%，鋁板帶箔增長(zhǎng)13.6%；
而終端需求是否能夠消化加工端的產(chǎn)能擴(kuò)張？加工費(fèi)的快速回落可以給出否定的答案；以廣東地區(qū)120直徑鋁棒為例，加工費(fèi)在今年4月開始快速下滑，截止二季度末已跌至水下，棒廠生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)被擠壓，河南地區(qū)鋁板帶加工費(fèi)也類似，從高位快速回落至歷史低位；
3.終端消費(fèi)轉(zhuǎn)弱在產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)存在時(shí)滯
從數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前下游加工端原料庫存比處于偏高水平，且近期有下行趨勢(shì)，而成品庫存比則處于偏低水平，近期出現(xiàn)拐頭跡象，中間的傳導(dǎo)過程為，終端需求自“金三銀四”旺季結(jié)束后開始轉(zhuǎn)弱，企業(yè)訂單不佳，作用在成品庫存的向上累積，進(jìn)而促使企業(yè)減少原料采購，原料庫存比出現(xiàn)下滑；
整個(gè)負(fù)反饋過程為“終端→下游加工企業(yè)→中游原鋁冶煉”，意味著從終端轉(zhuǎn)弱傳導(dǎo)至原鋁結(jié)構(gòu)改變中間存在時(shí)滯，回顧庫存數(shù)據(jù)來看，鋁棒自5月初開始累庫，而鋁錠庫存于7月才出現(xiàn)拐頭跡象，中間時(shí)滯約2個(gè)月左右；
4.真實(shí)需求到底好不好？
回到這個(gè)問題上來，今年上半年原鋁的需求并不差，但這并不代表終端消費(fèi)很好，由于下游規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)于原鋁的吞吐量也變得更大，需求端的壓力從中游向下轉(zhuǎn)移至了加工端，而負(fù)反饋的過程存在2個(gè)月的時(shí)滯，因此我們推斷原鋁的過?？赡懿懦醪斤@現(xiàn)。
三、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)合理嗎？
1.縱向?qū)Ρ龋轰X廠利潤(rùn)來到歷史高位
鋁廠的利潤(rùn)情況要對(duì)應(yīng)到供需平衡來分析，回顧歷史表現(xiàn)，有三個(gè)階段，市場(chǎng)給予了鋁廠較高的利潤(rùn)：
①2016-2017，電解鋁經(jīng)歷供給側(cè)改革，產(chǎn)能大幅收縮，但由于前期產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，即便出清大批落后產(chǎn)能，此階段的供需缺口并不大，因此利潤(rùn)抬升有限；
②2020-2021，此時(shí)供應(yīng)已有4550萬噸的產(chǎn)能天花板，而能耗雙控下電解鋁再次發(fā)生大規(guī)模的減產(chǎn)，供應(yīng)端雪上加霜，供需缺口較大，鋁廠利潤(rùn)來到了歷史高位，隨后供應(yīng)逐漸恢復(fù)，利潤(rùn)回落；
③2023年上半年，疫后生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)，市場(chǎng)一致性樂觀預(yù)期國內(nèi)的需求復(fù)蘇，而供應(yīng)端再遇云南減產(chǎn)，疊加鋁廠鑄錠減少，擠倉壓力持續(xù)惡化，盤面表現(xiàn)堅(jiān)挺，而成本端隨著能源價(jià)格的快速回落也大幅下滑，市場(chǎng)給予鋁廠較高利潤(rùn)；
2.縱向?qū)Ρ龋合掳肽旮呃麧?rùn)還能維持嗎？
回答這個(gè)問題，我們還是要回到供需的分析：
供應(yīng)端：云南樂觀預(yù)期復(fù)產(chǎn)量能有180萬噸，截止上周已復(fù)產(chǎn)70萬噸，貴州省下半年15萬噸待復(fù)產(chǎn)，當(dāng)前已復(fù)產(chǎn)12萬噸，內(nèi)蒙古白音華剩余20萬噸新產(chǎn)能預(yù)計(jì)于下半年投放，不確定性在四川省，近期四川用電緊張的消息引發(fā)電解鋁減產(chǎn)的擔(dān)憂，但目前實(shí)際影響的產(chǎn)能僅6萬噸（眉山市），但此部分限產(chǎn)產(chǎn)能除電力負(fù)荷緊張的影響，還有自身高耗能急需技改的原因，另外根據(jù)我們跟蹤的雨水指標(biāo)來看，四川省當(dāng)前降雨比較充沛，水電條件也并沒有出現(xiàn)類似云南上半年的情況，因此我們認(rèn)為不必過分悲觀，整體下半年國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)估同比增長(zhǎng)3%左右；
需求端：內(nèi)需地產(chǎn)持續(xù)低萎靡，新能源需求尚可，形成一定對(duì)沖，整體國內(nèi)需求不好不壞，海外出口需求回落至了偏中性的表現(xiàn)，但當(dāng)前淡季加深，疊加負(fù)反饋的時(shí)滯，我們預(yù)計(jì)下半年原料的需求維持偏弱走勢(shì)；
對(duì)比歷史上幾個(gè)非異常年份（即排除供給側(cè)改革、能耗雙控等大規(guī)模、長(zhǎng)期影響產(chǎn)能的年份），當(dāng)前鋁廠利潤(rùn)偏高，而基于上述分析，上半年電解鋁供需短缺的格局將在下半年轉(zhuǎn)為過剩，而維持上半年鋁廠高利潤(rùn)的幾個(gè)條件（云南減產(chǎn)、需求一直預(yù)期好轉(zhuǎn)、下游產(chǎn)能擴(kuò)張）不復(fù)存在，鋁廠利潤(rùn)很可能面臨回調(diào)。
3.橫向?qū)Ρ龋寒a(chǎn)業(yè)鏈中鋁廠獨(dú)占上風(fēng)
從歷史數(shù)據(jù)來看，以2016年為明顯的分界線，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配發(fā)生的扭轉(zhuǎn)：
2016年以前，電解鋁產(chǎn)能過剩，氧化鋁產(chǎn)能尚未能匹配，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配表現(xiàn)為電解鋁弱而氧化鋁強(qiáng)，冶煉廠虧損嚴(yán)重；
2016年以后，供給側(cè)改革劃定產(chǎn)能上限，電解鋁在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)也明顯增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配也更多向冶煉環(huán)節(jié)傾斜，每當(dāng)冶煉廠出現(xiàn)意外減產(chǎn)（如2021年），利潤(rùn)會(huì)快速擴(kuò)張，但上游氧化鋁企業(yè)和下游加工企業(yè)則常年維持低利潤(rùn)生產(chǎn)格局；
回到2023年，上半年來看，氧化鋁和鋁加工處于產(chǎn)能擴(kuò)張，而電解鋁遭遇減產(chǎn)，在需求恢復(fù)預(yù)期下，整體產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)得到修復(fù)，但在分配上更多流向鋁廠，氧化鋁及鋁加工利潤(rùn)被持續(xù)壓縮甚至虧損；而下半年來看，氧化鋁供需緊張，加工企業(yè)負(fù)反饋之下開始減產(chǎn)，而電解鋁自身產(chǎn)能開始恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的強(qiáng)弱關(guān)系有所調(diào)整，在需求沒有明顯的改善情況下，鋁廠高利潤(rùn)格局也難以繼續(xù)維持；
四、類比2018-2019年
1.供需基本面相似
回顧歷史，2018-2019年也是震蕩市，這與2022年7月以來至今的盤面表現(xiàn)類似，通過分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)階段供需基本面也比較類似，供應(yīng)端，開工率沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性變動(dòng)，以中軸線大幅波動(dòng)為主；需求端，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，內(nèi)需同比小幅增加，外需出口量維持中性水平，整體供需小幅短缺；
2.庫存結(jié)構(gòu)差異大
基于相似的供需基本面，冶煉廠的利潤(rùn)格局卻相差較遠(yuǎn)，2018-2019年冶煉廠處于低利潤(rùn)甚至虧損格局，而2023年冶煉廠利潤(rùn)卻處于歷史相對(duì)高位，區(qū)別主要在于：
①鋁錠現(xiàn)貨相對(duì)充裕，長(zhǎng)期處于貼水，供需雖有缺口，但現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性并未受影響；
②一體化未成形，高鋁錠、低鋁棒的庫存結(jié)構(gòu)與當(dāng)前差異較大；
可以看出，現(xiàn)貨升貼水與電解鋁利潤(rùn)相關(guān)性較高，而今年7月以來，現(xiàn)貨緊張程度開始逐漸緩解，基差從高位升水急劇轉(zhuǎn)為貼水；
五、總結(jié)
無論從縱向還是橫向的對(duì)比，我們均認(rèn)為當(dāng)前冶煉廠高利潤(rùn)并不合理，盤面定價(jià)偏高，而價(jià)格堅(jiān)挺、遲遲未跌，主要原因如下：
①鋁錠庫存雖現(xiàn)拐頭，但絕對(duì)體量仍較低，擠倉風(fēng)險(xiǎn)仍存；
②云南復(fù)產(chǎn)仍處于爬坡期，快速放量階段尚未到來（而華南現(xiàn)貨緊張已明顯改善）；
③宏觀擾動(dòng)因素較多，市場(chǎng)預(yù)期政策刺激；
針對(duì)上述三點(diǎn)，我們認(rèn)為前兩條邊際改善的方向比較明確，需要的是時(shí)間等待，而第三條則不確定性較高，當(dāng)前美元加息周期臨近尾聲，定價(jià)利多已于上周交易完畢，而近幾個(gè)月以來市場(chǎng)不斷預(yù)期的國內(nèi)出臺(tái)政策刺激需求，隨著一次次被證偽、時(shí)間節(jié)點(diǎn)也來到了傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，弱現(xiàn)實(shí)已比較明確，觀點(diǎn)上我們?nèi)匀痪S持逢高沽空，無論是縱向單邊空鋁、還是橫向空鋁廠利潤(rùn)（多氧化鋁空鋁）都是比較合理的，僅供參考。